【投资要点】
公司发布2025 年一季报 ，巴比2025 年一季度实现营收3.7 亿元/同比+4.45%
，食品双轮实现归母净利润0.37 亿元/同比-6.13% ，同店实现扣非净利润0.39亿元/同比+3.33% 。经营
加盟业务略有改善 ，逐步团餐渠道持续增长。改善25Q1 食品类实现营收3.3亿元/同比+5.4% ，内生其中食品类面米/馅料/外购食品类分别实现营收1.5/1.0/0.8 亿元 ，外延分别同比+2.6%/+11.4%/+3.7% 。驱动分渠道看
，巴比特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收2.65/0.06/0.93 亿元 ，食品双轮分别同比+2.7%/-10.2%/+11.7%
，同店团餐营收占比由24 年的经营22.8%进一步提升至25.2% ，主要系公司持续打磨产品及服务 、逐步拓展大客户业务 。改善
销售费用率略收窄
，扣非净利率基本持平 。25Q1 实现毛利率25.5%，同比-0.4pct ，预计主要系武汉工厂投产带来折旧影响 。销售/管理/财务费用率分别为4.1%/7.5%/-1.6% ， 分别同比-0.9/-0.1pct/+1.0pct
，销售费用率略有收缩预计营收规模增加及门店补贴等费用略收缩 ，控费对冲毛利率影响 。综上 ，25Q1 公司实现扣非归母净利率10.5%/同比-0.1pct ，基本持平。
门店拓展+大客户开发延续 ，看好公司经营改善 。截至25Q1 公司门店总数5644 家
，净增501 家 ，其中Q1 新开门店711 家 ，剔除其他品牌后新开巴比门店162 家，开店节奏符合预期 。分区域看 ，华东/华南/华中/华北区域加盟门店数量分别为3904/768/813/159 家 ，分别净+478/-14/+34/+3 家 ，华东区域门店数增加较多主要系Q1 纳入“青露”品牌门店（其中青露品牌纳入504 家） 。此外，公司同店收入缺口持续收窄
，剔除其他合并品牌的影响 ，巴比品牌门店同比缺口收窄至低个位数
，预计在单店模型改善 、产品品质提升及营销发力下逐步触底回升
。24 年公司新开发大客户超300 家 ，预计25 年进一步依托产品及渠道优势开发新客户。此外 ，公司单店缺口逐步缩小 ，看好未来门店优化带动经营质量提升。
【投资建议】
我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.6/2.9/3.1 亿元
，2025 年4 月30 日收盘价对应PE 分别为16.31/14.93/13.88X ，考虑到当前公司门店经营有望逐步企稳 ，以及并购协同+团餐等客户拓展 ，首次覆盖给予“增持”评级。
【风险提示】
门店拓展不及预期
，单店经营改善不及预期 ，食品安全风险等 。